大分化：中国式PE转型的“现在进行时”

募资难、投资难、退出难，“三难”之下中国PE圈子陷入集体焦虑中。在跌宕起伏20多年后，在资管新规的倒逼之下，中国式PE已经到了“不在危机中转型，就在危机中被洗牌”的生死攸关的时刻了。优胜劣汰，赢家通吃，将成为这个行业的主导趋势，想要活下来，想要活得好，只有“华山一条路”——转型。

4月27日，“大资管新规”靴子的最终落地，将原本处于竞合关系中的GP、LP、FOF、产业引导基金和PE行业的其它利益相关体，一夜之间变成了“拴在一根绳上的蚂蚱”，整个行业正在经历一场前所未有的“困境”。

更确切的说，进入2018年以来，满满的焦虑感就逐渐在整个PE圈子里蔓延开来，融资、投资、退出……每个环节都似乎困难重重且充满不确定性。但更重要的是大家的信心似乎也在减退，甚至有机构还抛出了“中国95%的PE都将遭遇困境”等极端悲观的看法。

在跌宕起伏20多年后，中国式PE真的到了“不在危机中转型，就在危机中被洗牌”的生死攸关的时刻了。

“三难”之下的焦虑感

“春江水暖鸭先知”，中国PE行业的困境最早被外界感知，来自这个行业不同寻常的“反向跳槽”现象。按照惯例，不论从国际还是中国的角度看，PE/VC在求职市场上绝对是金融从业者和产业界人士趋之若鹜的“金字招牌”，在实业界积累多年的经验后加入一家高大上的PE/VC公司是很多人的理想。但2017年下半年开始这一潮流开始出现不少反向操作的例子。根据圈内人士反馈的消息，不少PE机构的从业者选择“回流”实业界或四大会计事务所，甚至有些还回到了自己的“老东家”，这其中既包括资深从业者，也包括刚刚转型成功的“新兵”。而不久前媒体也有报道，一些中小PE机构因为募资困难加上项目迟迟不能退出，导致现金流紧张甚至断裂，连员工的工资都出现拖欠，甚至到了借钱发工资的地步，所以“反向跳槽”的现象自然也就不足为奇。一些“反向跳槽者”在回归实业界后感慨，“终于可以踏实睡个觉了”。

顺着这股“反向跳槽风”，中国PE的募资难问题走到了台前。自2017年11月，“大资管新规”征求意见稿出台以来，虽然给出了过渡期，但整个PE募资市场气氛很快变得骤然紧张。 “大资管新规”对PE/VC募资的直接冲击，主要体现在两个方面：一是拉高了个人LP的门槛；二是限定了多种类型资金的入场，比如银行理财资金等。如此一来，那些以银行通道为主的市场化母基金募资受限，VC/PE机构便很难从这类母基金获得资金。投中信息研究院提供的数据显示，2018年一季度，中国VC/PE机构完成募集的基金共103只，同比下降54.82%；完成规模110.3亿美元，同比下降74.85%。从业内人士反映的状况看，此前“众星捧月”的知名GP在融资端也开始俯身寻求专业融资机构的帮助，中小机构更是达到了除了前台全员募资的地步。此外，不少PE去募资，潜在投资人直接就问“你们做过多少个IPO项目”，新成立的PE只能在拿到有明确IPO目标的项目后，才有可能去募资单项目的基金。

“顺流而下”，在经历过募资端的困难后，GP自2017年以来在投资端也面临诸多障碍。2017年至今国际资产价格高企，并购项目估值比2年前普遍高出50%以上，加上国内对资金出境的限制，中国PE收购海外资产需要付出更多的溢价。同样，国内IPO政策对“独角兽”的青睐，导致大批的资本去追逐“独角兽”，溢价到了高不可攀的地步，同时还要接受企业创始人的各种“不平等条约”。最经典的例子就是大疆无人机的“融资奇观”，2018年4月初，大疆新一轮10亿美元股权融资计划曝光。这次融资，大疆采用了超乎寻常的融资方式——竞价。截至4月3日，首轮竞价结束，共有近100家投资机构递交了保证金和竞价申请，认购金额较计划融资额超过了30倍。为筛选出合适的投资者，大疆不得不开启第二轮竞价。通过各种内部人士和渠道争着抢着送钱的人更是排成长队，以至于大疆不得不明确表态限制各种内部渠道。不少机构在2017年投资端更是颗粒无收，因为投资项目的估值实在太高了。

最后在退出端，焦虑感继续延续。新一届发审委在IPO上“大刹车”，2018年一季度仅有32家审核通过，比去年同期大幅减少七成，新三板企业IPO终止审查的现象更是扎堆出现。不断有期限临近的基金开始延期，少则延期一年，多则延期三年。此前一直遇冷的PE二级市场也在这种焦虑感下开始受到“追捧”，市场不断出现各类“S基金”，更有机构推出了名称更为“直接”的“接盘侠基金”，针对PE二级市场的研究日渐深入，媒体的报道也是层出不穷，一时间几乎成为悲观的中国PE市场上最热门的话题之一。

从扎推“成长型基金”到分化转型

在募资难、投资难、退出难的“三难”压力下，与前几年的“集体狂欢”相比，2018年中国PE的大分化和重新洗牌已变得不可避免。在笔者看来，这种分化可能重点涉及两个层面：一是优胜劣汰，赢家通吃；二是PE内部的转型，从扎推“成长型基金”向更多类型的PE基金转变。

“赢家通吃”可能成为中国商业的主导趋势，这个理念罗振宇在2017年跨年演讲《六个脑洞,六种“中国式机会”》就曾提到，当时他更多强调的实业界尤其是科技行业的这个趋势，但当下这对中国式PE的发展演进可能同样适用。中国PE数量过多，单支基金规模太小，整个行业恶性竞争的问题，PE界不少大佬都曾提到。只是资金充足，市场机会多的行情下，谁都不想放下“到口的肥肉”。而如今在“三难”局面下，“集体狂欢”显然很难继续，资金趋利避害，向更稳健、回报更好的PE靠拢也就成了顺理成章的选择。从中国的市场看，头部PE一般都有更好的团队，更好的项目来源，更高的回报，IPO的机会也更大。而相比之下，中小PE类似的资源则会贫乏很多，以至于有人估计中国前5%的PE赚去了市场95%的利润。再从国际市场的格局看，美国的GP数量仅为3000家左右，而截至今年3月底，中基协数据显示，中国创业投资及私募股权投资基金管理人数量已经接近1.4万家，这还是注册的数字，如果加上未注册的GP，这个数字更加庞大。在经历过此轮洗牌后，相信中国GP的数量将会出现一些减少。

但显然GP们都不希望被洗牌的命运降临到自己头上，重新定位转型已成为很多PE的现实选择。笔者在此前发表的《退出难募资更难：中国式PE转型的ready time来了》一文中曾提及，目前中国成长型投资基金在各类私募基金（除去金融机构的资产管理计划）占比超过5成。在中国经济进入“新常态”后，支持大规模成长型基金的基础事实上已不存在，扎推现象反而容易对IPO退出产生过度依赖，再次造成“堰塞湖难题”，同时可能导致PE规模小、分散化的问题，缺乏专业的投资管理能力，而产生大量的套利型成长基金。

从晨哨集团在4月25日-26日主办的“第五届全球投资并购峰会”上多家实力PE机构代表反馈的最新信息来看，GP们正在重新出发，积极寻找自己的核心竞争力和基金的定位。汇总起来看，这些新定位包括：向buyout方向挺进，成为中国一流的buyout基金；朝专注化方向演进，从只关注一两个重点行业的投资和管理做起，培养核心竞争力，再逐步将经验复制到其它行业的投资上；从套利转向创利，加强投后管理，为被投企业带来真正有价值的资源；把握新技术新经济的风口，等待新的估值机会等。

转型中的障碍和突破

不过中国GP们希望转型的愿望虽然美好，却可能面临不少现实的挑战和压力。首先是转型成buyout基金在收购标的的选择和退出上均面临着巨大的困难。从国际经验看，buyout基金收购的对象一般是规模较大的企业，因为这类交易一般比较复杂，对小企业实施这样的并购，成本可能超过收益。而中国的大企业一般涉及国企和民企，国企中的大公司从政策层面上考虑一般不太可能被PE以buyout的方式收购，而中国的民营大企业现在大多数还是第一代和第二代创业者，股权非常集中且不愿意放手，可供选择的对象非常有限；buyout基金在中国的退出同样存在技术层面的障碍，由PE基金控股的公司想要在国内上市通常是很难的，一般来说buyout基金在中国想要退出只有卖给其他公司，而这增加了退出的不确定性。另外，值得一提的是，buyout基金一般需要撬动1:9左右的杠杆，这在中国现行的金融监管体系下，也比较难以实施。

而中国式PE想从套利型基金转型成更有深度，更专业的投资管理人，同样存在不少结构层面的难题。其中最主要的因素是中国的LP组成，高净值个人和银行通道资金在过去占比较高，缺乏足够多的有耐心的机构投资人，前面两类LP的风险承受能力较低，投资期限也相对较短，这造成他们更偏好套利型基金赚“快钱”的方式。基于这样的LP构成，中国的PE基金投资年限一般是“3+2”，而国际PE基金一般则在10年左右，有的更长，比如KKR在2018年第二季度推出了80亿美元投资基金，投资期限达到15年，投资期限过短对于中国的PE基金深耕操作也是阻碍因素。此外，中国房地产近年来回报率惊人，导致LP对PE回报率产生了较高的期望，而事实上一般行业和企业靠有机增长，能取得5-10%的年增长率就相当理想了，太高的回报率期望也可能造成中国式更偏向做套利型基金，缩短投资期限，提高IRR。

想要突破这一系列现实障碍，可能还需要监管层、投资界、实体企业和投资人长期共同的努力，但笔者认为有以下一些策略将有助于中国式PE的转型。

第一，优胜劣汰的同时，打造多元化的PE业态。尽管现在中小基金的处境困难，但优势劣汰还是值得鼓励的方向，中国想要培养出自己的黑石、KKR、凯雷，需要在PE行业形成更高的产业集中度。当然，这并非意味着中小PE就没有机会，在多元化的PE业态下，中小PE也可以找到自己独特的定位和细分市场。

第二，根据当前中国经济的发展阶段，应该鼓励更多的基金向并购基金过渡转型。并购基金不仅有利于优化中国经济的结构，同时有利于孵化出更多的“独角兽”，而不是像现在这样资本一窝蜂的去扎推投资已有的“独角兽”。

第三，PE可以与地方引导基金合作，通过海外并购将更多优质的项目引入国内落地，同时推动其与国内上市公司等优质公司的整合，实现“金融在前，产业在后”。这不仅有利于海外优质项目的引进落地，也有利于PE的顺利推出和国内上市公司资产质量的提升。

第四，适当培育有潜力的本土buyout基金，虽然中国目前还不具备大规模推广buyout基金的土壤，但可以预期当经济发展到了一定阶段，公司股权变得更加分散，更多民营企业经历过两三代后，杠杆并购的时代就会来临。如果可以提前进行小规模的实验，也不失为当前PE转型背景下一种有益的尝试。

资料来源：晨哨并购

资料网址：http://www.morningwhistle.com/da/42830.html

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