日投资的“苍井空概念”：日本低估值、中国高增长

上周，李克强总理应邀访日是中国政府领导人时隔8年再次正式访问日本。此行为冷却多年的中日外交关系带来熏风，日本政界越来越认识到，对抗不符合日本外交利益。

走出去智库（CGGT）特约日本并购专家孙田夫认为，此次访问将有助于增加中日互信，并降低中日经济合作的政治风险。到目前为止，中国企业由于担心政治风险，对日投资和贸易有所顾虑。当前中美贸易摩擦如果扩大化或长期化，一部分中国企业做为避险，亦会分散投资和贸易到日本，以及东南亚和欧洲。可以预见，在中日政治风险降低的情况下，一部分有远见敢担当的中国企业，估计会加大对日经济交流。

未来中日投资将会有哪些机遇？

今天，我们刊发孙田夫在“国合·耶鲁全球领导力培养计划”课堂上关于中日投资前景分析的授课重点内容，供中国走出去企业学习、参考。

国家发展改革委国际合作中心联合耶鲁大学管理学院推出“国合· 耶鲁全球领导力培养计划”，旨在培养参与全球经济治理、承担国家战略任务的领军型企业家，自2013年创办以来，200多位大中型企业及创新性高新技术企业高层管理者参加学习。三年来，走出去智库（CGGT）与“国合·耶鲁全球领导力培养计划”一直保持紧密的合作伙伴关系。

要点

1、中日之间的投资比例严重失衡，中国对日投资不到日本对中国投资的1%。这个巨大的差距，显示中日之间还有很大的投资空间。

2、日本企业意愿对外出售的顺序，第一卖给日本企业，第二卖给欧美企业，第三卖给韩国、中国台湾和香港，第四选择倒闭，倒闭不了的，第五卖给中国企业。因此，中国企业对日收购，面临着很大的挑战。

3、虽然对日本投资有很多挑战，但做好应对策略还是可以成功的进行收购。对日本并购的具体策略，有三个关键词：价值差，时间差，软实力。

4、衡量并购项目的成功和失败，不要拘泥于当时收购价格的高低（当然越低越好），更重要的是收购之后企业的运营整合，能否把企业价值做到最大。

正文

李克强总理此次访日，是时隔八年国家级领导人访日，既是中日关系回暖的结果，也是进一步升温的新起点。但应该理解，此次总理访日的背后，既有朝鲜半岛的风云突变，也有特朗普政权下日益增大的中美关系、日美关系的不确定性，使得中日双方相向而行。

近日，日本前首相鸠山由纪夫在接受采访时表示，“日本政府之所以会改变态度，在我看来有两个原因：一个是日本财经界人士极力希望同中国发展关系，政府受到财经界的压力；另外是美国总统由奥巴马变成特朗普，特朗普已经推翻了奥巴马的政策。”鸠山由纪夫是对中国最活跃的日本政治家之一，在各种场合为推动中日友好进行呼吁。在日本的政治家中，鸠山由纪夫是最早明确表态支持由中方提出的“一带一路”倡议的人士之一。

从美国政府对中兴公司的制裁也可以看出，中国跟美国之间的技术差距还比较大。而日本正好处于中国和美国之间，在很多产业上日本是离中国最近的国家，这不仅是地缘政治的，更多是产业发展上的合作空间。

中日产业之间的互补程度高，但投资障碍多

中国最近三年GDP中，第三产业已经超过了50%，反超了原来靠投资拉动、靠出口贸易的第二产业，更多的是服务型产业在蓬勃发展。同时，不仅仅是第三产业，中国第一二产业也需要一些新的元素来推动。如第一产业农业，现在也出现了大的新型农业，制造业也需要向高端制造升级。这就需要通过与高科技国家的合作来实现产业结构的转型发展。

从对外投资方面来看，2016年中国的对外投资已经超过了外国对中国的投资，这是非常大的变化。从中国整个经济发展的状况和产业结构来讲，中国的对外投资超过对内投资是经济发展正常的现象。2017年因为政府的限制，对外投资势头有所降低，但从长期来看，中国对外投资的增长会持续加大。

从中日贸易方面来看，中国对日本的出口和进口比例差不多1：1，说明中国和日本的贸易比较均衡，产业的互补度相当高。但中日之间的投资比例严重失衡，中国对日投资不到日本对中国投资的1%。这个巨大的差距，显示中日之间还有很大的投资空间。

对中国企业而言，在日本投资有五个微观环境，各有利弊：

一是日本的产业升级换代很快，有很多企业和行业在不断地淘汰，这个淘汰的过程中，就可能是中企收购的目标。

二是日本社会老龄化、少子化严重，市场规模缩小或者市场结构在发生变化，这个时候也有很多日本企业和行业在寻找新出路，这有利于中国企业对日投资。

三是日本的负利率政策，资金量大，成本低。所以从资金对比来讲，中国企业在资金不占有优势，在日本必须溢价收购才能进行。这个方面比较客观的讲不利于中国企业到日本并购。

四是PE市场的国进民退。如郭台铭收购夏普就多出了2000亿日元，就是因为日本的政府基金参与，价格就高出许多。日本国内的政府基金抬高了PE市场的成本。这也不利于中国的资本进入日本。

五是日本的国内环境，厌中情绪比较大。日本对中国的一些做法不满意，对中国的经济发展还是多少有一些心存嫉妒。所以整体来讲中国企业在日本面临的是一个不太乐观的投资环境。

根据我在日本实际了解到的一些情况，日本企业意愿对外出售的顺序，第一卖给日本企业，第二卖给欧美企业，第三卖给韩国、中国台湾和香港，第四选择倒闭，倒闭不了的，第五卖给中国企业。因此，中国企业对日收购，面临着很大的挑战。

但是，要看到一点，中国巨大的市场规模对日本企业非常有吸引力。因此，从整体来讲中国对日本的投资虽然道路是曲折的，但前途是光明的，需要我们做很仔细的工作和对应的策略。

对日并购投资的策略：价值差，时间差，软实力

如何应对日本不利的收购环境和产业结构的变化？

当前，中国企业收购日本企业供需严重错位。尤其是中国企业需要的高精尖技术企业，像机器人、新能源的技术，日本出售的可能性很低。也许可以参加一部分，但是整体收购可能性很低。

但是，我们也看到有很多成功的收购案例，如海尔收购三洋，苏宁收购LAOX等等，这是基于长期合作的关系。最近美的收购东芝的白色家电，其实美的和东芝也有二十年的交往，可以很顺利的进行项目并购。另外一部分收购是通过在日的华人的人脉完成的。而通过专业机构，这也是收购成功很重要的原因。

因此，虽然对日本投资有很多挑战，但做好应对策略还是可以成功的进行收购。对日本并购的具体策略，有三个关键词：价值差，时间差，软实力。

价值差。有很多日本企业随着日本经济发展阶段的变化，在日本的发展空间降低，价值评估也降低。但这些产品拿到中国来以后，正好赶上中国经济发展高峰，就把这个企业和产品在中国发展起来了。这就是我说的“苍井空概念”。

“苍井空概念”的投资，就是在中国市场上的评价会比较高一些，但是在日本的评价会比较低，即“日本低估值、中国高增长”的项目。

当然，中国企业很愿意收购高精尖的、最先进的技术，但是日本人不太愿意卖，不如拿一些现实的项目来做，这样更合情理一点。

时间差。这是孙正义比较习惯采用的。日本是离我们最近的经济发展大国，从日本经济发展的强度和制度来看，一些产业如滑雪等可以拿到中国来，将会有很大的发展空间。

日本滑雪的最高峰是上世纪90年代，目前日本整个滑雪行业很不景气，包括滑雪场、滑雪用具和滑雪的旅馆基本很萧条。中国收购一些日本的滑雪板制造等企业，是很好的时机，而且2022年中国张家口和北京举办冬季奥运会，振兴东北滑雪行业也有很大的发展空间。

软实力。日本实力比较好的地方，软实力比如说旅游、服务，还有日本的小食品，大家觉得很安全，包括日本的奶粉和尿不湿，在过去一段时间用得很好，认为日本的尿不湿小孩用起来不会有问题。这某种程度上是日本整个软实力的象征，大家对日本的产品基本上是完全无条件接受，无条件信任。从这个角度来讲，特别的商品和服务来讲，日本的软实力的产品可以引进中国。

比如中国国内的报道，在日本的东北有一个人的车站，有一个女孩子上到初中毕业，马上要上高中，在她要毕业之前，他们家门口的车站特意为她一个人开的。最后到毕业的那一天，腾讯专程去采访，当天全程实况转播，收视率极高，其广告价位甚至超过了新闻联播的价位。表面上看这是日本的人文关怀，一个很软的实力，看不见的东西，腾讯能把它转化成硬实力，转化成业务。这个软实力是日本的社会制度和文化因素形成的，所以软实力是日常生活中很多很具体的事情。

另外，对于人工智能，包括机器人、新材料、医疗器械等项目，中国企业投资时应首先不谋求控股，也不谋求整个收购，目的是拿到中国来做中国市场。我们没有必要控股，参股或者技术合作即可，中国市场由我们来做，这种投资日本企业比较好理解。这就是我说的“美女型概念”。

所谓上游材料、高端制造的“美女型概念”项目，虽然我们的政策支持和市场优势很大，但不可能像“苍井空概念”的项目一样，一上来就可以收购、控股，可能没有太多条件可讲，更多的是需要耐心和时间。比如说先采取技术合作、参股合作，然后再循序渐进，不要想到一年拿到，可以今年先技术合作，明年给我们5%股份，后年20%股份，到后面再要控股。

案例分析：苏宁收购日本LAOX

2009年，苏宁集团收购了日本家电老牌企业LAOX。LAOX在日本七八十年代，是很有名的家电零售企业，相当于中国的苏宁国美，后来随着日本经济的停滞一路凋落下来。

苏宁当初收购的时候，LAOX实际上卖家电的店铺只剩一家，已没有太大的规模优势。因此收购后LAOX股价并没有得到很大的改善，而且中间还有两次增资。为什么增资？苏宁的投资已经消耗完了，但LAOX的业绩也没有改善，这家公司实质上是倒闭了三次。

当时苏宁收购LAOX也是很完美的收购，用了很低的价格购买。但是看业绩，开始五年一直亏损，这是极大的失败。而且苏宁又追加投资了两回，与当时收购的资金一样，大概30-40亿资金。从这个角度来讲当时应该是失败的。

后来，LAOX从家电零售改成免税店，在2014-2015年正好赶上中国游客去日本爆买，企业利润因此非常好。当时日本政府为了吸引外国游客来免税店，原来是审查很严格的行业，后来放得很宽，有一定资金实力的都可以做免税。这样LAOX就把过去五年的损失赚了回来，而且增资的收益也得到了极大的回报。

但是，LAOX在2016年有了收益之后又开始扩大店铺，在日本银座、新宿一些很好的地段，把一些店铺又租下来或者买下来。其实中国游客已经开始走自由行的模式，而不是团队的模式。自由行就不一定非去LAOX这几家店铺，过去与旅游公司合作免税店的店铺受到了极大的挑战，因此2017年LAOX利润极低。我们认为当时苏宁应该采取的战略，不应该在日本扩大投资，而应该维持日本的经营状况，更多的是利用日本的资源在中国开展店铺。

当时苏宁把日本按照商品分类的家电零售模式移植到中国来，已经在南京开了第一家店铺，但是后来又可能是因为电商的冲击，放弃了这种改革，到目前也没有发展家电零售按照商品分类的模式经营。所以从这个角度来讲，当时整个的发展战略并不理想。

什么是收购成功，什么是收购失败，这是做并购时常被问到的问题。收购成功并不是仅仅是把项目能买下来。我们讲所谓收购成功，更多的是指收购之后这个企业能不能把业绩做出来，增值服务能不能做好，能不能赚钱，这是整合后的收购成功。

因此，衡量并购项目的成功和失败，不要拘泥于当时收购价格的高低（当然越低越好），更重要的是收购之后企业的运营整合，能否把企业价值做到最大。

资料来源：晨哨并购

资料网址：http://www.morningwhistle.com/info/42494.html

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